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监管艺术的考验 两个尚需仔细考量的政策预案 |
| 2008-08-21 07:33 |
股指在经历了过山车式的起伏跌宕后，中国证监会近期连连吹出“政策风”，意图改善监管环境以期恢复市场信心。然在这种市场需求环境显著变化关头，也最为考验监管部门的监管艺术与监管技巧，笔者就注意到两个尚需仔细考量的政策预案：
第一，监管层准备放宽对原持股30%以上大股东在2%比例的范围内再次增持股票行为(“自由增持”)的豁免要约收购，将事先审批转变为“事后审批”。但笔者以为，从制度设计的机制角度，改为“事后审批”不如取消对自由增持的简式行政许可程序，而代以备案制、完善信息披露及最大持股量限制的制度来替代，理由在于：从制度变革的初衷上看，监管机构可能寄希望于通过制度设计的变化改变市场对股票供求关系的预期以实现市场的稳定，但由于原来的简式行政许可程序的立法目的本身就是要针对大股东的增持行为而设立的事前“保护闸”，现在若改为“事后审批”，收购都已经完成，审批很可能成为走过场的摆设，因为即使存在后续的惩罚措施也只是补救措施而非起到“看门狗”作用(何况如果真的存在违反短线交易规定的行为，这是涉及大股东诚信义务与信息披露的问题，与收购程序的中小股东保护是两个层面，并不能认为有了短线交易归入权的存在就可弥补事后审批补救问题)，因此，如果真的选择“事后审批”作为监管变革的措施，我们大胆断言这会架空原先收购制度中针对自由增持监管的制度设计理念和目的，可能得不偿失。
第二，为防止大股东通过二级市场任意抛售股份从而影响股指，监管层也在酝酿借鉴美国证券监管制度而 “引入二次发售机制”以完善大宗股份减持的市场约束、减震和信息披露制度。二次发售机制(secondary offering)在美国其实是一个公开发售的登记过程，它针对上市公司控股股东的股份销售行为，但只是针对控股股东以公开发售的方式推销股份 (通过承销商)的行为。在美国，二次发售的注册登记都是出于对公众投资者的保护而在遵循“公开发行必须登记”这一原则下进行的强制性披露义务(登记只是一种手段以保证这种披露的程序性合法)，因此美国的二次发售登记机制并没有在立法意图及行政程序上赋予通过这种注册登记机制限制大股东出售股份数量、时间、价格的意图。除了二次发售之外，控股股东当然也可以通过私募配售、证券交易所集合交易(竞价或撮合)出售手中股价，而通过后二者进行的出售行为就不需要遵循二次发售注册的要求(私募发售遵循SEC144规则，通过证券交易所的交易遵循1934年证券交易法项下的交易登记规则与股份变动登记规则)。
而我们目前拟采取的“二次发售机制”可能会直接针对上市公司原非流通股股东的出售行为而不仅仅是引入一个 “二次发售制度”而创设一个新的市场和新的供求关系(通过交易所外的配售而增加存量股份的出路)，预案很可能是通过二次发售的登记来规制任何意图通过证券交易所出售解禁流通股份的行为。
就法律层面而言，制度一旦确定就应形成明确的预期，那些原来不能流通的法人股经过“股改对价”+“禁售承诺”而换来全流通的权利股改对价是否充分是补偿是否充分的问题，这已构成法律和政策对权利的保护(即以某种规则通过股改方案就必须得到保护和遵守)，而且可自由全流通的市场也符合证券市场的供求调节规律。而如果现在我们不是创设新的规则以建立新的市场而是针对原来政策改变原来权利调整规则，则似乎违背应有的监管之道：一，也许有可能改变了证券市场的供求规律，回到人为限制供应需求的局面；二， 改变了市场参与者对规则稳定性的预期，导致市场参与者漠视未来任何新的监管政策；三， 违背了监管的要旨——维护市场的公平而非市场的价格，如果市场参与者形成监管层屈从价格变化进行监管的预期，那么很有可能形成市场参与者通过价格挟持监管者的不正常局面。 |
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| (来源：21世纪经济报道) |
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