国金证券王晓辉杨帆

　　7月份，PPI同比上涨10.0%，增速比6月上升1.2个百分点；其中，生产资料价格同比上涨11.7%，增速比6月上升1.6个百分点；生活资料同比上涨4.6%，增速比6月下降0.18个百分点。7月PPI的大幅上涨，一方面是因为原油、煤炭等上游产品价格大幅上涨，并且向下游加速扩散所致，另一方面成品油和电力价格调整对PPI的影响也不容忽视。我们估计，能源价格调整对7月PPI上涨的贡献在0.6个百分点左右。

　　虽然7月PPI的上涨再次加速，进入了两位数；但是我们认为，PPI上涨已是强弩之末。正如我们一直强调的，本轮通胀的根源在于国际原油价格的上涨。目前来看，由于美国经济的持续低迷，以及新兴市场国家的紧缩，世界经济正陷入第二轮调整，受此影响，原油价格大幅下挫。我们认为，在世界经济放缓、原油需求下降的背景下，原油价格还将继续下跌。国内来看，在政府管制和石油价格下跌的影响下，煤炭价格也有所回落，下游钢铁价格也已经开始回落；随着经济增速的放缓，通胀的压力将进一步减轻。总的来看，目前的PPI上涨已经是无源之水、无本之木。我们认为，价格的扩散效应和能源价格调整的滞后反应，导致PPI仍将高位运行1-2个月，10月后，在同比基数的作用下，PPI会快速回落。

　　7月份，居民消费价格总水平同比上涨6.3%，增速比6月大幅下降0.8个百分点。从结构上来看，城市和农村消费价格增速双双回落；食品价格增速回落，非食品价格增速略有上升；消费品价格增速继续回落，服务项目价格增速保持稳定。从数据来看，城市上涨6.1%，增速比6月下降0.7个百分点，农村上涨6.8%，增速比6月下降1个百分点；食品价格上涨14.4%，增速比6月下降2.9个百分点，非食品价格上涨2.1%，增速比6月上升0.2个百分点；消费品价格上涨7.8%，增速比6月下降1.1个百分点，服务项目价格上涨1.5%，增速同6月持平。

　　值得注意的是，居民消费价格总水平比6月份上涨0.1%，这表明新的涨价因素正在积累，7月CPI的回落主要是受到同比基数上升的影响。综合来看，PPI虽然再次创出新高，但其上涨已是强弩之末，而且PPI向CPI的传导仍不顺畅。CPI在同比基数的影响下继续回落，虽然新涨价因素仍在积累，并且可能导致CPI在9月份出现一些反复，但难以改变CPI回落的趋势。更重要的是，由于世界经济的放缓，原油价格持续回落，这从根本上缓解了通胀压力。

　　目前通胀压力的缓解，是以降低经济增速为代价的。正如我们在8月份宏观经济报告中指出的，中国正面临着增长和通胀的矛盾，要摆脱低增长低通胀或者高增长高通胀的困境，首先要做的就是纠正扭曲的资源价格。目前通胀压力的缓解，为中国推进资源价格体系改革提供了极好的机会，我们认为，中国应当利用这一时机调整低估的能源价格和农产品价格，促进资源的优化配置。这会对通胀造成新的压力，但是由于这一进程是可控的，因此只会减缓通胀的回落幅度，不会改变其运行趋势。

　　总的来说，我们认为在未来的6个月中，CPI将总体保持回落态势，预计三季度CPI为5.8%、四季度为5％，全年在6.6%左右，2009年1季度的CPI增速仍可能有所回落。中长期来看，由于中国经济走出滞胀需要时间，随着经济增速的上升，通胀压力可能再次抬头。

　　政策方面，在资源价格被低估的情况下，一旦放松必然导致高耗能行业的再度发展，不利于中国经济的转型和升级。因此，我们认为短期内政府仍将维持目前的紧缩力度，同时推进资源价格的改革，以促进经济的转型和升级。