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[交通运输]汽车行业：短期调整中长期发展空间广阔（1）

2008-08-06 11:48

    投资要点：

　　汽车需求与宏观经济密切相关。

　　汽车行业属周期性行业，汽车需求与宏观经济周期波动密切相关，经济景气上行期，汽车需求增速显著上升，而经济景气下行期，汽车需求显著下降，汽车行业波动幅度远远大于G D P波动幅度，但近1 0年汽车行业波动幅度减小，行业周期性趋弱。

　　乘用车行业从快速增长进入更可持续的增长区间。

　　上半年乘用车行业增长放缓、库存增加、毛利率下降，原因主要有：经济增长放缓，股市深幅调整和C P I高企造成的财富缩水压制需求，汶川地震在直接减少灾区需求的同时大幅压缩全国的公务车采购数量，油价上涨预期进一步压制需求；另外原材料价格不断上涨吞噬行业利润。

　　我们认为行业从快速增长进入了更可持续的增长区间：中国乘用车保有量还处于较低水平，行业发展处于普及期，未来5－1 0年仍将保持较快的复合增长率，市场空间巨大，行业整体利润率较高，周期性趋弱，具有较好的中长线投资价值。

　　重卡行业将步入1 - 2年的调整期。

　　重卡行业属于强周期性行业，而且受政策影响很大，随着国三排放标准的实施和国内经济增长的放缓，预计今年下半年需求会急剧萎缩，明年需求可能会出现1 0％左右的下降；但长期来看，未来1 0年城市化和工业化进程将带动行业长期增长，同时国际竞争力强劲，长期仍有较大发展空间，具有很好的中长线投资价值。

　　大中型客车行业周期性不明显，增长明确。

　　该子行业周期性不明显，国内需求稳定增长，国际竞争力强劲，市场竞争不充分，龙头企业竞争优势突出，中长期增长明确。

　　投资建议：行业整体给予中性评级

    行业评级：“中性”；

    子行业投资建议：建议投资者重点关注国内需求稳定增长、出口潜力巨大的大中型客车行业，短期回避重卡行业，密切关注乘用车行业销量明显反弹的出现。

　　公司推荐：宇通客车( 6 0 0 0 6 6 )，行业龙头，出口增长预期明确。

    1.汽车行业概论

    1.1汽车的分类和汽车行业的界定

    1.1.1汽车的定义及分类

    国家统计局把汽车定义为由动力装置驱动，具有四个以上车轮的非轨道、无架线的车辆，并主要用于载送人员和(或)货物，牵引输送人员和(或)货物的车辆。

　　根据汽车工业协会的分类，汽车分为乘用车(包括轿车、SUV、MPV、交叉型乘用车)、商用货车(重型、中型、轻型、微型)、商用客车(大型、中型、轻型)。业内一般把交叉性乘用车(微型客车)划归商用车范畴，本报告也使用这种分类方法，报告中所涉及乘用车不含交叉性乘用车。

　　本报告中使用的国产车销量数据来自中国汽车工业协会(CAAM)，销量数据如无特别说明包含出口量。进出口数据来自海关统计。

    本报告中使用的国产汽车销量数据来自中国汽车工业协会(CAAM)，销量数据如无特别说明包含出口量。进出口数据来自中国海关。

　　1.1.2汽车行业的界定

    狭义上，业内一般认为汽车行业包括汽车整车和汽车零部件两个大的子行业，本报告主要研究汽车整车制造行业，文中所说汽车行业即指汽车整车制造行业。

　　汽车整车行业又可依据上一节对汽车的分类进一步细分为乘用车行业、商用车行业，两个子行业又可以根据车型的分类进一步细分。

    1.2行业发展概况

    1.2.1进入新世纪我国汽车需求量呈现加速增长态势

    上世纪90年代以前，国内汽车行业实施严格的汽车企业和产品的目录管理，进入壁垒很高，对轿车实施价格管制，进入壁垒和价格管制导致汽车企业利润丰厚的同时，也极大压缩了市场需求，汽车总需求一直是低基数低增长。加入WTO以后，国内汽车产业放宽准入限制，大批国际汽车巨头和包括国内民营企业在内的内资企业涌入汽车领域，在竞争加剧、进口价格大幅下降的背景下，国内汽车价格也大幅下降，需求呈现加速上涨趋势，2002－2007年复合增长率达到24.6％，08年汽车销量有望达到1000万辆。

    1.2.2我国已成为世界汽车生产和消费大国

    在迅速增长的国内需求的带动下，我国汽车产量2006年超越德国成为第三大汽车生产国，国产汽车销量2005年超过了日本成为世界第二大汽车消费国，2007年国产汽车销量达到880万辆，根据我们的预测，中国很可能在2015年前后成为世界第一大汽车消费国。

    1.2.3汽车行业已经成为国民经济的支柱产业

    汽车行业在国民经济中的地位不断提高

    随着汽车产业的快速增长，其在国民经济中的地位不断提高，已经成为支撑和拉动经济持续快速增长的主导产业之一。1990－2006年间，汽车产业增加值在全国GDP中的比例呈不断上升趋势，从1990年的0.65％上升至2007年的1.7％。

    汽车产业具有产业关联度高的特点，对关联产业具有很强的拉动作用。汽车可以带动钢铁、机械、橡胶、有色金属、石化、电子等几十个行业的发展，从下游看，可带动保险、金融、销售、租赁、培训、维修、加油站、餐饮等众多服务行业。

　　1.3汽车行业与宏观经济发展密切相关

    汽车行业属于周期性行业，汽车需求与宏观经济周期波动密切相关，经济景气上行期，汽车需求增速显著上升，而经济景气下行期，汽车需求显著下降。

    但值得注意的是，随着需求量越来越大，最近10年来汽车需求波动幅度大大减小，周期性特征趋弱。

　　1.4汽车行业产业链分析

    1.4.1汽车产业链的界定

    汽车产业链有广义和狭义两种界定。

　　广义的汽车产业链：汽车行业属于关联度很高的产业，汽车产业链上游主要是钢铁、机械设备、有色金属、电子元器件、橡胶等行业，下游最终用户主要有私人/公商务乘用车用户和公路货运、城市/城乡物流、公路/旅游客运、城市公交、汽车租赁等行业，另外还带动金融保险、车展/汽车物流、培训、维修、加油站、餐饮等众多服务行业。

　　狭义的汽车产业链：从汽车行业自身看，又可以进一步细分为狭义的三环节产业链：上游是产品研发、设计，中游是汽车制造(包括整车生产和零部件生产)，下游是销售。目前，我国商用车行业的研发能力相对较强，具有相对完整的产业链，而乘用车产品研发设计环节基本上被发达国家垄断，国内的汽车企业主要集中在制造、销售和服务两个环节。

　　我们在下文中提到的汽车产业链指狭义的汽车产业链。

    1.4.2汽车产业链上的利润分配

    在成熟汽车市场，汽车产业链中上游的研发和下游的服务业附加值最高，而整车制造业附加值最低。我国汽车行业(尤其是乘用车行业)研发能力差，在全球汽车产业链中处于中下游，车身设计、关键零部件/总成等研发环节基本上被跨国公司垄断，研发利润大部分被这些公司拿走了。但是由于汽车行业处于起步阶段，竞争不充分，整车制造业利润率还处于较高水平。

    从中长期来看，汽车企业从单一的产品制造商转型为服务提供商是行业发展的需求，更多的个性化将意味着更多的附加值，单纯通过同质化的整车制造很难获得满意的利润回报。

　　1.5汽车制造简介

    1.5.1汽车制造工艺

    汽车制造工艺主要包括冲压、焊装、涂装、总装四大部分，其中冲压、焊装、涂装是车身(驾驶室)制造的三大工艺流程。总装工艺把自制的发动机总成、驱动桥等及外购的零部件/总成组装到一起，并最终试验成车。

    1.5.2汽车主要原材料

    钢铁是汽车最主要的原材料，合计占车辆总重的60％以上(乘用车钢铁占比相对较低，而商用车特别是货车钢铁占比在65%-75%)，其他重要的原材料还有塑料(零部件)、铝及其他有色金属、橡胶、玻璃等。

    1.6汽车行业竞争力分析

    行业竞争力，指某国或某一地区的某个特定产业相对于他国或地区同一产业在生产效率、满足市场需求、持续获利等方面所体现的竞争能力。具体来说：产业竞争力比较的内容就是产业竞争优势，而产业竞争优势最终体现于产品、企业及产业的市场实现能力。产业竞争力有两个理论基础：一个是比较优势利润，一个是波特的竞争优势理论，我们用波特的竞争优势理论对乘用车行业行业进行剖析。

    1.6.1供给方：汽车巨头垄断技术，原材料生产商价格转嫁能力强

    技术：用车研发能力较强，乘用车研发能力严重欠缺

    我国汽车行业发展从商用车起步，重商轻乘的发展历程造就了目前商用车研发能力较强，乘用车研发能力严重欠缺的现状。

　　乘用车：跨国公司垄断研发环节，在引进技术或合作中国内厂商处于被动地位

    我国乘用车行业起步晚，底子差，企业研发能力普遍有较大欠缺，目前市场上的主流乘用车产品以合资品牌为主，车身设计、关键零部件技术都被大型跨国公司垄断，企业在技术引进、采购关键零部件的过程中处于非常被动的地位。

    目前乘用车企业以合资企业为主，合资企业在引进新车型时要支付技术转让费，费率大致上为产品净销售价(指生产成本加合理利润，不包括运费、包装费、保险费、税金以及各种与引进技术无关的商业费用) 4.5%～6%。和与汽车相关的行业，如石油化学工业(0.5%～2%)、机械制造工业(2%～3%)相比较，汽车工业(整车及零部件)的提成率还是相当高的。

　　技术转让费有三种支付方式：技术引进费(入门费)、专家服务费和销售提成(各企业情况有所不同，有些选择三种方式的合成，有些会选择其中的一种或两种)。

　　商用车：企业研发能力较强，基本上具备全产业链的研发能力，个别零部件/总成需要依靠引进技术。

　　商用车行业研发能力相对较强，如一汽在货车方面的研究能力比较强，基本具备全产业链的研发能力，自主研发的第六代重型卡车已经达到国际上世纪末的水平。

　　原材料：主要原材料价格全球化日趋明显，定价权受外国控制；另外部分材料需要进口，汽车厂商处于不利位置

    主要原材料钢铁价格由铁矿石价格决定，而铁矿石价格被几个国外大型矿石生产商控制，铁矿石的价格向钢铁价格的传导非常快。另外，其他的主要原材料如铜、铝、石化产品等定价权都被发达国家控制，价格变化向国内传导很快。另外，尽管国内市场进口汽车钢板的比例已降至30％左右，但部分优质钢板、发动机曲轴和发动机气阀等关键件用钢还需要进口，受制于外国供应商。

　　1.6.2需求方：需求受多方面因素影响，波动大

    乘用车：汽车非生活必需品，个人用户为主消费观念不成熟。

　　乘用车并非生活必需品，购买者可以选择买或者推迟购买，受制于购买者。另外，购车是对典型家用设备的主要投资，所以新车需求对宏观经济条件高度敏感，包括收入增长、CPI等；另外，在激烈的竞争中，价格对需求影响很大。

    中国乘用车需求方以个人用户为主，市场处于起步阶段，普通居民对汽车的了解不多，厂家在和用户的博弈中处于有利地位。

　　商用车：属于生产资料，受宏观经济波动、政策变动影响非常大。

　　商用车是典型的生产资料，需求受宏观经济波动影响非常大；另外商用车受排放法规、交通运输法规的影响都非常大。

　　商用车作为生产资料的另一个属性是用户首先追求经济效益，在人均收入还不高的情况下，用户对经济效益的追求是放在第一位的，舒适性、安全性要求还不高，对价格的追求是第一位的。

　　国际需求：价格低廉，国际竞争优势明显，出口增长潜力很大。

　　目前我国原材料、燃料和动力、劳动力等各种生产要素成本都比发达国家低很多，汽车产品价格低廉，出口目的国以汽车工业不发达的发展中国家为主，有很强的国际竞争力。

　　1.6.3潜在进入者：行业进入壁垒高，短期内竞争格局相对稳定

    汽车行业进入壁垒高

    首先，汽车行业规模经济性高，建立生产和组装工厂需要投入巨额资金；根据我国2004年《汽车产业发展政策》，“新建汽车生产企业的投资项目，项目投资总额不得低于20亿元人民币，其中自有资金不得低于8亿元人民币，要建立产品研究开发机构，且投资不得低于5亿元人民币。新建乘用车、重型载货车生产企业投资项目应包括为整车配套的发动机生产。”但是从我国汽车行业目前的情况看，虽然部分骨干企业已经具备了较好的规模经济性，但与国际汽车巨头相比，大多数企业规模经济性很差。

    其次，行业竞争激烈，产品更新换代快，新进入者在研发方面需要具备较好基础；

    再次，新进入者不仅必须生产和组装汽车，还需要将自己的新产品推销给消费者，汽车企业需要投入巨额广告费用；

    最后，新进入者还需要建立庞大的销售服务网络。

　　根据我国《汽车产业发展政策》，2005年起，汽车生产企业自产乘用车均要实现品牌销售和服务；2006年起，所有自产汽车产品均要实现品牌销售和服务。

　　乘用车行业：“国内市场，国际竞争”的格局已经形成目前，全球“6＋3”乘用车巨头都已经在中国设立合资公司，中国汽车市场已经成为汽车巨头竞争的市场，竞争日趋激烈，先来者已抢占先机。

　　根据我国《汽车产业发展政策》规定，“同一家外商可在国内建立两家(含两家)

　　以下生产同类(乘用车类、商用车类、摩托车类)整车产品的合资企业，如与中方合资伙伴联合兼并国内其它汽车生产企业可不受两家的限制。境外具有法人资格的企业相对控股另一家企业，则视为同一家外商。”大众、丰田、本田、戴克、福特已经用完了两个合作伙伴的限额，短期来看，通用与上汽、PSA与东风、宝马与华晨的合资目前看比较稳定，长期来看，不排除上述各跨国公司为增强对中国市场的控制寻找第二家合作伙伴的可能。雷诺日产联盟在国内只有一家合资企业，近期雷诺进入中国市场的可能性比较大，

    商用车行业：短期内国内厂商主导，国际巨头觊觎已久

    由于商用车的生产资料属性以及我国目前的购买力水平限制，尽管国际商用车巨头一直在努力进入中国市场，但目前进口商用车和合资企业生产的商用车在国内市场空间都还很小，如重型卡车行业重汽、一汽、东风占据了大部分市场份额，合资企业只有北方奔驰占据了小部分的高端市场，轻卡行业福田、江淮等遥遥领先，合资的庆铃汽车只能占据市场份额很小的部分高端市场，大中型客车行业中宇通客车和金龙汽车已经形成了双寡头垄断的格局，合资厂商金华尼奥普兰、西安沃尔沃、桂林大宇共同分享份额很小的高端市场。

　　我们认为在3－5年内，国外商用车巨头还很难在中国取得大的突破，但长期看来，这些汽车巨头一定会进入中国这个最大的商用车市场。

    1.6.4替代品

    乘用车：短期内公交的替代性不明显，长期看替代性逐渐增强

    公共交通的替代：乘用车目前处于向家庭普及的起步阶段，还不是纯粹的代步工具，主要替代品公交/地铁、火车/长途客车/飞机等对乘用车替代作用非常不明显。

　　值得注意的是，目前我国燃油价格还存在较大的上涨空间，一旦燃油价格跟国际接轨，并实施燃油税，燃油费用会大幅增加，公交对乘用车的替代将越来越明显。

　　长期来看，公交优先战略越来越受重视，公交对乘用车的替代性逐渐增强。国务院办公厅转发《关于优先发展城市公共交通意见的通知》为城市公交的发展明确了具体的发展模式和方向，地方政府的积极性被调动起来，绿色奥运的示范效应引发的产品升级也为公交优先战略创造了条件。

　　商用车：主要的替代是铁路运输，在经济繁荣期铁路运力不足，商用车需求迅速增长，在衰退期运输需求下降，运输成本低的铁路对公路运输替代性比较明显。

　　1.6.5同业竞争强度

    乘用车行业：竞争趋于激烈

    市场处于起步阶段，产品需求增长较快。

　　我国乘用车市场还处于向家庭普及的起步阶段，千人保有量还不足20辆，市场前景非常广阔。另外，由于大众对汽车的了解不多，消费不成熟。快速增长的不成熟市场，非常有利于新进入者找到生存空间。

　　市场集中度低，势均力敌的竞争者众多。

　　2001年到2005年5年时间，乘用车市场集中度迅速下降，CR3从60％以上大幅下降到26％，2006年以来市场集中度趋于稳定，竞争者众多，竞争非常激烈。

    产品同质化严重，不存在转换成本。

　　乘用车的同质化现象非常严重，各厂商提供的同等档次的产品差别不大，用户凭自己的喜好选择购买何种品牌的车，不存在任何转换成本。

　　价格是目前的主要竞争手段，价格竞争激烈。

　　2001年5月10日，国家计委发布公告，放开国产轿车价格。轿车价格放开后，随着越来越多的厂商加入竞争，价格战成为常态，轿车价格逐年大幅下降。

    商用车行业：市场增长较快，竞争强度不高

    国内需求稳定，出口增长较快

    商用车需求与宏观经济高度相关，我国经济的持续稳定、较快发展给商用车行业创造了良好的需求基础。随着商用车企业的发展壮大，产品凭借较高的性价比优势迅速打开国际市场，出口快速增长。总体来看产业发展空间广阔。

　　市场集中度高，领先者优势明显。

　　总体来看商用车行业市场集中度比较高，中重型货车行业一汽、东风、重汽、陕汽、福田五家厂商市场份额(CR5)达到77％；轻型货车行业CR5达到62%；大中型客车行业CR5达到60％，轻型客车行业CR5达到74％。

    商用车作为生产资料，需求差异大，各厂家的产品有一定的差异化。

　　货车行业：从斯太尔平台发展而来的重汽、陕汽在大吨位自卸车子市场取得了较大的竞争优势，而一汽集团则在牵引车子市场取得了一定的竞争优势；轻型货车行业中北汽福田、山东凯马在低端市场竞争优势明显，东风、江淮主要在中端市场竞争，而江铃、庆铃则主攻高端市场。

　　客车行业：大中型客车行业中宇通、金龙以中等价位的自主品牌产品形成了竞争优势；轻型客车行业中日系的金杯类轻客主要竞争中低端市场，而江铃全顺、上汽依维柯占据中高端市场。

　　产品性能、经济性是最主要的竞争手段，价格竞争不激烈。

　　商用车作为生产工具，用户更看重产品性能和“赚钱能力”，对价格相对不敏感，商用车行业的竞争主要体现在产品性能、经济性方面的竞争，价格竞争不激烈。

　　2. 2008年汽车行业迎来周期性调整了吗？

　　2.1国产汽车行业出现调整迹象

    2.1.1今年2季度国产乘用车销量增幅放缓

    今年上半年国产汽车累计销售517万辆，同比增长17.9%，乘用车(不含交叉型乘用车)销售299.8万辆，同比增长16.8%，商用车销量217万辆，同比增长19.6％，乘用车和商用车销量均保持较快增长。

　　2季度月销量增幅出现下降趋势

    与2007年相比，08年各月份销量同比增长率以来，国产汽车月度销量增幅出现了下降趋势，特别是4、5两月，销量增长明显放缓。汽车销量有一定的季节性，但是剔除季节因素，4、5月份销量增长放缓还是需要引起足够的警惕。

    2.1.2重点企业毛利率出现下滑迹象

    在钢铁等原材料价格不断上涨的背景下，重点汽车企业集团利润仍取得较快增长，但是毛利率有下滑迹象。

　　1－4月份汽车行业16家重点企业集团利润总额同比增长37%，但值得注意的是，毛利率有所下降，毛利的下降一方面是由于钢材等原材料价格上涨，但更重要的是销量出现了疲弱，应收帐款同比大幅增长31％可能说明了销售的放缓。

    2.2上半年汽车需求增速下降的原因分析

    销量增速下降，原材料价格上涨导致毛利率下降，应收帐款增加，油价上涨压力长期存在……，对此，业内普遍持悲观看法，汽车行业出现周期性拐点已经成为业内的主流声音，汽车行业真的出现拐点了吗？

　　我们认为，上半年乘用车增长放缓有多方面偶然因素，中国汽车行业发展的基本面没有发生根本改变，低保有量水平支撑中国汽车行业长期增长空间巨大。

    2.2.1乘用车发展进入新阶段

    讨论上半年乘用车增长放缓，首先必须要看到我国乘用车发展阶段的变化，我们认为，2008年乘用车需求已经从起飞期进入了普及期，与起飞期相比，普及期需求增速有一定程度的下降。(关于发展阶段我们会在下一章详细讨论)

　　2.2.2上半年乘用车需求增速放缓有多方面的偶然因素

    1)股市下跌和CPI高企带来的居民财富缩水是乘用车销量增幅下降的重要原因

    居民购买力是乘用车消费的最直接推动力，今年上半年股市深幅调整，特别是2季度以来股市呈加速下跌趋势，导致从储蓄搬家到股市的居民财富大幅缩水，同时CPI高企，也导致居民实际可支配收入大幅缩水，居民收入的缩水导致购买力下降，我们认为，居民财富缩水是乘用车销量增幅下降的重要原因。同时，企业利润实际增幅下降也是乘用车需求增幅下降的一个原因。

    2)汶川地震减少了乘用车需求

    直接影响：地震将使灾区乘用车需求减少大约3万辆左右；

    2007年，四川省的乘用车总销量在20万辆左右，重灾区占四川比例在15%左右，约30000万辆，由于地震造成财产损失、收入下降，这一地区的乘用车购买力严重受损，预计其销售只能实现30%，减少大约在21000辆，其余非重灾区预计受影响较小，减少估计在8000辆左右；地震减少整个灾区乘用车需求大约在3万辆。

　　间接影响：地震将使公商务车市场需求大约减少在5万辆左右；

    5月21日，国务院常务会议决定：在全国开展支援灾区全民节约活动，中央国家机关今年的公用经费支出一律比预算减少５％，用于抗震救灾。其中专门提到要“严格控制公车购置”。目前纯公务用车每年需求在10万辆左右，加上国有企事业单位，需求量在25万辆左右，按减少20%计，乘用车需求将减少5万辆左右。2.3汽车行业发展的基础没有发生实质性转变2.3.1经济仍会保持10％以上的较快增长水平下半年经济增速会继续放缓，但全年还会保持在10.3%左右的适度增长水平。

　　下半年灾后重建对投资增长将起到一定加速作用。

　　根据我们的测算，1000亿元左右的救灾重建支出可提高全社会固定资产投资实际增速1个百分点左右，约可拉动经济增长率0.4个百分点。

　　下半年促使经济惯性减速的因素较多。

　　一是国际经济环境依然不景气，下半年外贸出口增速继续平稳回落。

　　初步预计，全年出口总额增长20.0%，进口总额增长28.0%，实现外贸顺差2300-2400亿美元，比上年减少9%左右。外贸顺差从去年增长50%以上到今年下降9%，将使净出口成为今年经济减速的最大因素。

　　二是居民实际收入增幅下降，可能导致下半年消费实际增速减缓。

　　下半年消费品市场总体上将呈现增幅下降的走势，预计全年社会消费品零售总额增长19%左右，名义增速和实际增速比上半年略有回落。

　　总体来看，下半年中国经济减速因素多于加速因素，虽然灾后重建等因素可使下滑趋势暂时得到减缓，但从近四个季度GDP增长率环比折年率反映的增长趋势看，未来四个季度经济自发运行趋势是沿着2007年下半年以来的平稳回落势头继续下行。全年经济增长率保持在10.3%左右的适度增长水平。

    2.3.2油价和钢材价格上涨压力不会压跨中国汽车行业

    油价上涨预期和原材料价格不断上涨成为压在汽车行业头上的两座大山。

　　今年以来，国际油价呈加速上涨态势，国内成品油价格也经历了一次大幅上调，目前国内外成品油价差仍在1500元/吨左右，成品油价格上涨压力继续存在。

    从下表我们可以看到，钢材作为汽车的主要原材料，其价格对汽车毛利率影响非常大，特别是自重比较大的卡车、大中型客车，其毛利率对钢材价格变化非常敏感，乘用车毛利率受钢材价格变化影响相对较小。不过需要注意的是，目前商用车向下游用户转嫁成本的能力较强，而在激烈竞争的乘用车市场，厂商很难向用户转嫁成本。

    可喜的是，最近一周原油价格冲高回落带动全球大宗商品价格整体出现回落趋势。

　　我们认为，由于下半年世界各主要经济体(包括新兴国家)经济普遍降温，实体经济层面的变化不利投机炒作，美国政府重提“强势美元”的政策动向可能使下半年美元走势发生逆转，国际商品价格上涨的势头可能减弱。

　　国际原油价格见顶回落，很可能回落到100－120美元/桶之间高位盘整

    我们认为，148美元/桶可能是最近一波行情的高点，但暴跌的可能性不大，很可能会回落到100－120美元之间高位盘整，届时国内外成品油价差将缩小到1000元/吨左右。假设奥运会后国家理顺燃油价格，国内燃油价格涨幅也只有15％左右，对汽车需求不会造成太大的影响。

　　钢材价格上涨动力不足

    下半年在全球经济降温的情况下，钢材需求会有所降温，国内经济增长减速已成定局，实际投资增速下降，人民币升值导致出口增长放缓，国内对钢材的需求可能会出现明显降温。我们判断下半年钢材价格继续上涨的可能性不大，明年铁矿石价格下行的可能性正在变大。

　　总体来看，我们认为下半年汽车行业发展面临的这两座大山再继续加压的可能性不大，相反，压力减轻的可能性正在变大。

　　2.3.3低保有量水平支撑中国汽车行业长期增长

    与发达国家相比，我国汽车保有量还处于非常低的水平，即使是直辖市中也只有北京高于全球平均水平，天津、上海都远低于全球平均水平，浙江、广东、江苏、山东等发达省份的汽车保有量也都还很低，发展空间非常大。

    2.4下半年汽车行业展望

    对于下半年汽车行业的形势，我们认为，汽车行业子行业众多，各自发展规律、发展阶段各有不同，汽车行业是否出现拐点不能一概而论：

　　1．乘用车行业周期性趋弱，随着宏观经济进入一个更可持续的增长区间，乘用车需求很可能也将进入一个更可持续的增长区间，而不是出现向下的大幅调整；2．货车行业是周期性最强的子行业(特别是重型卡车行业)，我们认为该行业将进入1－2年的调整期；3．客车行业中轻、微型客车行业具有一定的周期性特征，而大中型客车行业我们认为不属于周期性行业。

　　我们认为在国三排放标准的影响下，下半年国产汽车市场需求将在商用车拖累下出现大幅下滑，全年销量在1000万辆左右，同比增长13－14％；明年国产汽车需求增长率还会略有下降，全年销量达到1130万辆左右。

    3.乘用车行业：从高速增长进入更可持续的增长区间

    3.1乘用车行业发展回顾

    3.1.1乘用车供需分析

    进入新世纪以来，随着乘用车供给越来越丰富、价格越来越低，与此同时居民收入快速增长，购买力不断增强，乘用车开始大规模进入家庭，私车市场的火爆带动了乘用车需求迅猛增长。

    在2000年以前，我国政府严格控制汽车行业厂商数量，制造厂商少，乘用车供给数量少、价格高，主要以公商务用车为主，需求数量少且相对稳定。

　　随着中国加入WTO，我国政府对汽车行业的投资限制逐渐放开，国外汽车巨头纷纷涌进中国市场，自主品牌也得到了很好的发展，乘用车制造商数量迅速增加，乘用车产品供给越来越丰富，产能迅速扩大，行业竞争加剧，带来乘用车价格的逐年大幅下降。2001年需求开始加速，2002年乘用车开始进入家庭，带动了整个行业的迅速发展，2001－2007年国产乘用车连续7年快速增长(2004年受国家严厉的紧缩性调控影响增速有明显放缓)，年复合增长率达34.7％。

    3.2中国乘用车行业长期发展空间广阔

    乘用车行业中长期发展主要由经济因素和发展规律决定，经济因素是乘用车行业发展的基础，主要包括宏观经济和居民收入增长情况、收入差距等因素，同时，世界各国乘用车行业发展有一定的共性，乘用车发展阶段与经济因素(如人均GDP)、供给因素(产品供给、车价等)、消费环境等有着密不可分的联系，研究乘用车发展规律对于我们判断中长期行业发展具有重要价值。

　　政策法规变化、油价变化等短期因素的则会导致需求出现波动。

    3.2.1从R值角度看乘用车行业较快发展的趋势没有根本改变

    国际轿车市场发展历史表明：一个国家乘用车市场的中长期发展趋势主要是由R值决定的：R值＝车价/人均GDP。

　　汽车先导国的发展经验表明，当R值达到2-3时轿车开始大规模进入家庭，汽车普及率迅速提高。任何社会制度的国家，R值的变化与轿车市场的发展有明显的上述对应关系。只有新加坡和香港这样人口高度密集的城市型国家或地区例外。

　　我国人口密度、国土面积都不是新加坡、香港的特征，我国政府在私家车消费上不应该也不可能采取那样严格控制的政策，可以肯定，R值规律在我国同样适用。

　　从R值的公式知道，R值的变化是由价格和人均GDP两个因素共同作用的。在未来10年价格和人均GDP这两个因素将同时朝着有利于R值快速降低的方向发展。

　　“人口红利”＋工业化＋城市化：未来5年经济将保持稳定、较快发展

    2015年之前，我国仍处于收获“人口红利”的阶段，过去20年的高储蓄率和大量的外商直接投资为经济发展提供了充足的资本供应，未来5－10年高储蓄率、高劳动人口比率将继续推动经济持续较快发展。

    未来10年我国处于工业化和城市化快速发展阶段，高投资率将会持续相当长的一段时间，资本需求旺盛。

　　另外，市场经济体制基本完成，宏观调控体系日益成熟，劳动力和资本质量不断提升，整体技术水平逐渐提高，全要素生产率的提高得到充分保证。

    乘用车需求相对于GDP增长的弹性会有所回落

    2001年以来乘用车需求弹性保持在2以上的较高水平(2004年由于严厉的宏观调控导致需求弹性较低)，经过连续多年的快速增长后，今年上半年弹性出现了下降的迹象，我们注意到，我国乘用车市场的需求基数已经比较高，需求弹性将会略有下降并进入一个相对更可持续的发展空间。

　　车价仍有进一步下降的空间和压力

    经过几年的价格竞争以后，目前国内主流车型价格开始与国际价格接轨，车价大幅下降的可能性已经不大，但多数车型国内价格依然偏高，有进一步下降的空间。

　　另外，从行业面临的形势看，低迷的市场需求使车价仍有下降的压力。

    3.2.2从发展阶段看未来5年中国乘用车行业进入普及期

    中国乘用车需求已经连续7年(2004年除外)保持20%以上的增长速度，自2001年以来的7年中，除了2004年的乘用车增长速度由于强化宏观调控而有所下降外，其它6年都保持了高速增长态势，2001-2007年CAGR达到34.7%。

　　这个状态不是中国所特有的，国外汽车先导国家也都经历了类似的发展轨迹。在对汽车先导国家进行的乘用车市场国际比较研究的基础上，我们把一个国家的乘用车市场发展分为孕育期、起飞期、普及期、成熟期四个阶段。

    从日本、韩国等先导国家的乘用车市场发展看，起飞期过后乘用车市场进入长达十年左右的普及期，乘用车千人保有量从20左右上升到130以上，在这个阶段，乘用车需求仍将保持较快增长，如日本1965－1973年经历了长达9年的普及期，乘用车年均销量22.2%，韩国从1986－1997年，乘用车销量年均增速20%。

　　在普及期内，日韩两国乘用车内需的年均增长率均大于20%，且增速均呈现前高后低、逐步下降的走势。当乘用车千人保有量达到60辆时，乘用车内需的增速开始缓慢下降；当千人保有量达到100辆时，乘用车内需的增速就快速下降。

　　结合日韩乘用车市场发展规律，我们认为2008年我国乘用车发展进入普及期。

　　考虑到中国具有二元经济的特征，且贫富差距较大，我们认为普及期的周期比日韩更长，乘用车需求增长速度比日韩稍慢。

(来源：张立平渤海证券)

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