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[交通运输]汽车行业：短期调整 中长期发展空间广阔（2）
2008-08-06 11:47
2006年农村人均收入水平相当于城镇1994年的水平，落后12年。当城市乘用车市场进入起飞期时，广大的农村市场还只停留在很初始的阶段，农村市场进入普及期还要等到10年以后。
另外，仅从城市市场来看，由于目前中国城市基尼系数高于当时的日韩的水平，中国相对大的贫富差距也会使中国的普及期周期相对日韩更长，速度略慢。
3.2.3乘用车中长期需求预测
综合考虑先导国家发展规律和国内经济等相关因素，我们认为未来5年乘用车仍将处于普及期的较快增长阶段，需求对GDP的弹性仍然会在1.6以上，预计未来三年国产乘用车销量仍将保持15％以上的复合增长率。
3.3当前形势判断：压力下存转机
3.3.1乘用车行业面临较大的成本上涨压力
今年上半年原材料购进价格指数大幅攀升，汽车整车毛利率出现了明显的下降趋势。最近几个月商用车纷纷涨价以部分转嫁原材料成本上涨压力，但在激烈竞争的乘用车市场，厂家很难向用户转嫁成本，毛利率有所下降不可避免。
3.3.2 2004年的行业低迷不会重演
2004年在严厉的宏观调控影响下，乘用车行业出现了前所未有的低迷，销量增速大幅下降，库存增加，价格战激烈，产能利用率、行业利润率大幅下降。目前业内普遍认为2004年的一幕会在今年重演。
我们认为，今年的宏观调控与2004年相比更温和、更科学，激烈价格战爆发的可能性不大，油价大幅上调将影响需求，钢材等原材料价格的上涨吞噬企业的利润空间，但总体来看行业的形势比2004年乐观。
油价上涨压力对乘用车市场需求影响有限
我们认为，油价上调对乘用车行业的影响更多来自于油价继续上调预期对消费心理的影响，在目前CPI高企的情况下，油价存在的不断上涨预期一定程度上会削弱潜在购车群体的购车欲望。
相对于车价，油价上调带来的乘用车燃油费用支出变化不足以严重影响乘用车需求。目前乘用车用户以私人用户为主，私车使用成本中燃油费用占40％以上，6月份汽油价格上调导致使用成本上升7%左右，总体上看月均使用费用将增加90－150元，对于买得起车的家庭来说完全可以承受。
油价的不断上调将逐步引导国内消费者转变消费观念，消费者购车时将越来越多考虑后期使用成本，燃油经济性将越来越受重视。从这个角度考虑，油价的断上涨将导致需求结构逐渐产生变化，燃油经济性好的中小排量车型、日系车型将越来越有优势，而大排量车型、燃油经济性差的美系车、低端SUV等将面临考验。
产能扩张冲动减小，产能利用率还会保持在较高水平。
下半年乘用车行业增长将好于2季度
我们认为，随着乘用车用户结构中私人用户逐渐占据主导，乘用车行业的周期性特征趋弱，2季度乘用车销售低迷更多地是财富缩水效应带来的，如果下半年股市趋于稳定、CPI能够得到有效控制，乘用车行业可能会带给我们一份惊喜。
受油价上调和奥运会的双重影响，预计3季度乘用车需求增长很难有大的起色。
一方面6月份刚刚大幅上调了油价，我们认为其影响还将持续1－2个月时间；另一方面，奥运期间举办城市都将出台交通限制措施，将抑制这些城市乘用车需求。
我们认为乘用车需求增速很可能在9月份开始明显好转，下半年增长情况会好于2季度，下半年销量在318万辆左右，同比增长15.3%，全年销量618万辆左右，同比增长16%左右。
轿车需求向中高级别转移
最近三年，轿车需求呈现向中高级别转移的趋势，这个趋势具有阶段性特征，我们认为在目前油价不断上涨、燃油税推出越来越近的背景下，这种转移是不可持续的，随着国内油价的不断上涨，今年上半年小排量轿车有回暖趋势，随着油价进一步上涨，经济型轿车市场需求将逐步转暖。
2004、2005年轿车小型化的趋势比较明显。2006、2007两年A0、A00两个级别市场份额呈现明显的下降趋势，有两方面原因：一是A级车价格连续两年大幅下降，新产品较多，竞争力增强；二是股市和房地产的财富效应导致需求升级。
短期内，随着燃油价格的不断上涨，我们认为A0级车将首先迎来转机。长期来看，如果油价进一步大幅上涨，A00级车也将逐渐转暖。
3.5市场竞争格局
集团：三大国企保持领先，广汽、长安迅速崛起
目前一汽、上汽、东风三家大型国有企业集团乘用车组成乘用车销量第一集团，但广汽和长安增长非常快，特别是以日系车为主的广汽，销量增长很快。
4.重型卡车行业：迎来调整周期
良好的宏观经济是商用车行业发展的基础，投资增速、经济结构等又会影响商用车需求结构，高等级公路特别是高速公路的发展对重型卡车有明显的促进作用，汽车消费信贷、政策法规(尤其是排放法规)对重型卡车的影响也非常显著。
4.1重型卡车市场回顾
在我国，中型卡车和重型卡车在运输货物类型、使用特点方面非常相似，我们把重型卡车和中型卡车放在一起做比较研究。
从下图可以看到，我国国产中重型卡车销量在波动中增长，1990年销量尚不足16万辆，到2007年销量达到了近72万辆。
中重型卡车销量是宏观经济的晴雨表。
中重型卡车是长途运输车辆，社会需求受国家的经济发展阶段、运输相关政策、公路发展、产品供给等多方面因素的影响，具有很强的周期性。经济景气上行的时候，铁路运力吃紧，中重型卡车行业景气度迅速上升，而经济景气下行的时候，铁路运力相对充足，公路运力迅速下降，中重型卡车行业景气度迅速下降。
92-93年经济过热，投资膨胀，社会货运需求迅速增加，带来了中重型卡车销量的快速增长，而94－95年经济软着陆，投资增速大幅下降，中重型卡车销量连续三年出现负增长；1998年积极财政政策推动经济发展，投资回升，中重型卡车需求回暖；
我国卡车的重型化之路
在1998年之前，中型卡车一直是我国公路长途货运的主力车型，从1999年开始，在供给、需求两方面的共同推动下，重型卡车需求开始出现爆发式增长，而中型卡车在重型卡车的冲击下需求相对稳定。
最近十年重型卡车行业得到迅速发展既有供给方面的原因，也是经济发展阶段、运输相关政策等因素共同推动的结果。
1．高速公路迅速发展，提供了良好的道路条件
在1997年之前，我国高速公路里程一直在低水平徘徊，1998年以后，在扩张性财政政策带动下，高速公路里程快速增长，更加适宜于重型卡车的运行。
2．公路运输管理不规范、超载运输进一步促进用户选择重型卡车
重型卡车承载量大，运输收益远高于中型卡车，同时，2004年之前，超载运输管理松散，在超载情况下，用户收益进一步增多；据调查，2001-2003年间，用户超载程度均在2倍以上，即一车拉3车的量，甚至更多；用户平均2.5年收回卡车成本，甚至有用户8个月就可以收回卡车成本；在超载情况下，重型卡车运输收益远远高于中型卡车，进一步促进用户对重型卡车的选择。
3．个人消费信贷的推出促进了重型卡车需求
跟发达国家不同，我国中长途运输行业以农民个体户为主，这部分人家庭收入相对较低，重型卡车20－30万的价格对这些用户而言很难承担得起，1999年开始推出个人消费信贷，大大方便了个人购买重型货车。
据调查，2001-2003年8月(2003年9月消费信贷由于保险业退出而受到影响)间购买重型卡车的用户利用消费信贷的比重由48%上升到68%(2000年为19%)。个人消费信贷的推出为重型卡车需求的爆发式增长创造了条件。
4．治理超载和计重收费促进了重型卡车需求增长
2004年下半年，我国开始治理超载超限，2006年下半年部分省份开始实施计重收费，到2008年5月，全国已经有21个省市开始实施计重收费。
治理超载的直接后果就是在短期内极大促进了重型卡车销售，2004年重型卡车销量实现爆发式增长。而计重收费的实施，导致在长途运输中多轴大吨位牵引车经济性更好，直接促进了重型卡车需求将近两年的高增长。
5．重型卡车技术日趋成熟，产品供应日趋丰富。
1989年之前，受道路条件限制，大吨位重型卡车需求很小，当时的重卡主要是一汽和二汽生产的8吨车，没有真正的国产重卡，少量大吨位重卡主要依靠进口。
1989年重汽工业联营公司引进奥地利斯太尔技术生产的第一辆国产重型汽车在济南汽车制造厂下线；同年，重汽集团的第一台国产牵引车下线。1994年，北方奔驰重型车进入市场。进入新世纪以后，随着国内市场对重型卡车的需求不断增加，中卡霸主一汽和东风开始进入重型卡车市场，北汽福田、华菱、春兰、江淮等也先后进入重型卡车市场，中国重型卡车行业迎来了快速发展期。
4.2重卡行业中长期处于较快增长区间
4.2.1工业化和城市化带动重卡需求处于高弹性区间
根据国家信息中心和国务院发展研究中心的研究，2020年以前，我国处于工业化和城市化的“双加速”阶段，投资、消费需求旺盛。以住房和汽车为主的居民消费结构升级带动产业结构升级，工业化和城市化拉动经济增长导致运输强度高。
随着工业化进程的推进，我国第二产业比重持续上升，工业增长率持续高于GDP增长率，重工业比重持续提高，未来几年这个趋势不会改变。
工业化快速发展并带动城市化快速推进。预计城市人口占总人口的比重以后每年提高1个百分点，2020年达到60%左右。
2008-2020年中国处于工业化发展阶段：2000年以后，中国居民消费结构开始向住、行方面升级，主导产业开始集中于重化工业以及电子通信设备等方面，中国的开始进入重化工业阶段，以装备制造业为龙头的重工业发展将带动工业化进程。
这一阶段投资规模大、产业链长、加工度高、中间产品多、增长持续时间长，因此经济增长率高。根据国际经验，重化工业过程大约要经历20年左右的时间，预计未来15年，中国仍将处于重化工业阶段。工业化时期投资率将保持高位，必将拉动重卡需求增长。
2008-2020年是中国城市化加速阶段：按照国际发达国家城市发展经验，工业化发展带动城市化，当城市化水平在30%-70％，城市化进入加速时期。根据国务院发展研究中心的预测，未来保持稳定增长，每年增加1.1%，到2015年，中国城市化率达到55%左右。
发达国家的经验表明，城市化既带动投资增长，也促进消费的增长，使得经济保持高速发展。城市化带来同等人口产生的货运量增加，运输强度增加，将带动中重型卡车需求的较快增长。
4.2.2资源分布越不均匀，运输强度越高
我国资源分布不均匀，东西部地区需要大量资源，而资源主要分布在中西部地区，导致运输强度比较高。
4.2.3从美国的经验来看我国重型卡车行业仍有较大发展空间
工业化发展带动原材料需求量猛增，会促进重卡行业的发展，一个国家的工业化加速发展阶段是重型卡车行业最好的发展时期。比如美国70年代处于工业化加速发展时期，重卡行业也得到迅速发展。
我们认为目前的中国重型卡车行业和美国70年代的重型卡车行业非常接近，中国重型卡车行业将复制美国重卡行业70年代的发展轨迹，行业发展空间巨大。
4.2.4人民币升值背景下国产重型卡车国际竞争力依然突出
自2002年起，我国重型卡车开始批量出口，2007年总出口超过6万辆，约占整个行业总销量的12%，近几年出口年均复合增长100%以上，出口已成为我国重型卡车行业需求增长的重要组成部分。
虽然近几年我国重型卡车出口增长迅猛，但出口量占全球重型卡车需求的比重不到2%，我们认为，不具备重型卡车市场能力的这些地区对重型卡车的新增需求以及保有量的替代需求巨大，我国重型卡车出口市场增长空间广阔，随着我国重型卡车企业海外销售与服务网络的进一步完善以及品牌认知度的进一步提高，未来3年我国重型卡车出口量将保持50%左右的复合增长率。
4.3当前形势判断：行业迎来周期性调整
今年上半年重型卡车需求延续了07年的高速增长势头，销售38万辆，同比增长48.6％，我们认为这种高速增长是多种因素造成的，是不可持续的，下半年开始，重型卡车行业将步入1-2年的调整期。
4.3.1上半年的高增长不可持续
上半年重型卡车仍保持了大幅增长，我们认为计重收费仍有一定影响，但是影响已经不大，国三排放标准7月1日实施、自然灾害后的大规模重建和上半年电煤供应紧张才是上半年需求高增长的主要原因。
国三排放标准的实施刺激重卡需求提前释放
国二到国三的转变刺激上半年的需求，卡车排放标准的提高意味着价格的大幅提高，与国二产品相比，国三标准重卡平均价格提高2.5万元左右，货车用户的购车行为是一种市场行为，车辆价格对用户的购买决策有很大影响。
国三标准的实施，一方面会促进部分用户提前购买或更新车辆，另一方面，重型卡车厂商为应对国三标准的冲击，上半年最后几个月普遍向经销商压库，经销商提前给国二车型上牌，下半年通过过户向用户销售囤积的国二车型，粗略估计提前上牌的重型卡车在5万辆左右，这部分提前上牌的车将在3季度逐渐消化。
雪灾、地震等突发灾害的灾后重建促进了上半年重型卡车需求
今年的雪灾造成大量公路损毁、电网倒塌，汶川地震造成大范围房屋倒塌、道路损毁，大规模灾后重建拉动了重型卡车需求，根据我们的了解，受灾地区重型卡车销量增幅远超其他地区。粗略估计，上半年自然灾害拉动市场需求2万辆左右。
电煤紧张拉动了运煤车辆需求
今年上半年全国出现了大范围的电煤紧张，电煤运输拉动了重型卡车需求，我们从厂家了解到，今年上半年山西、河北两省重型卡车销量大幅增长100％以上。
计重收费的刺激作用接近尾声
计重收费对重型卡车需求的影响：一是超载不再经济，同样的货物需要更多的车辆，二是在计重收费实施后前几年销售的车型不再经济，很多用户提前换车。
我们认为，计重收费的影响主要体现在2007年，目前已经有20多个省实施了计重收费，这些区域公路货运周转量占全国的近70%，中重型货车销量占全国的近75%，也是全国高速公路集中的区域。
重型卡车主要用于长途运输，没有实施计重收费的省份的需求同样受到计重收费政策的影响，我们认为计重收费带来的提前释放已接近尾声。
4.3.2运能过剩迹象初显，重型卡车行业迎来调整周期
运能过剩迹象初显
上半年自然灾害、国三排放、电煤紧张等因素导致重型卡车需求出现了明显的提前释放，随着下半年经济增速放缓，我们认为社会上保有的重型卡车运能将出现供过于求的情况，从物流采购联合会公布的数据可以看到，从07年下半年至今，运输价格非常稳定，即使在6月份油价大幅提高以后，运费仅仅上涨了1分钱，根据我们的测算，运费上涨2分钱左右才可以抵消这次油价上涨对盈利的影响，我们认为这说明运能过剩的迹象已经出现。在这种情况下，油价的上调必将侵蚀运营者的利润，运营者会从减少空驶率、提高运输效率等方面来减少油价上涨带来的冲击，从而进一步减少货车需求。
油价上涨冲击货运市场将进一步导致重型卡车需求下降
油价上涨短期内会导致商用车需求受到明显冲击，从长期看将导致需求结构变化和运输业效率的提高，进一步推动大吨位重型卡车发展。
货车的使用成本中燃油费用占40％以上，吨位越大，燃油成本占比越大，重型卡车的燃油费用占总使用成本的接近50%，油价上涨将严重侵蚀货车运营利润。以重型车为例，在运费不变的情况下，最近柴油价格上涨18％将导致净利下降26%，即使运价上涨5％，油价的上涨仍将导致净利减少4％，但是6％的运费上涨将可以抵消油费上涨带来的支出增加。
但从长期来看，大吨位重型卡车具备更好的燃油经济性，油价上涨将会进一步促进大吨位化的发展。
综合以上对计重收费、国三排放标准、油价上调等几方面因素的分析，我们认为下半年重型卡车销量同比很可能会出现明显下降，全年销量54万辆左右，同比增长12.5％左右。2009需求下降的可能性非常大，需求量可能会从今年的54万左右下降到46万左右。
出口的快速增长可能会平滑调整周期
在行业迎来调整周期、国内需求下降的情况下，各重卡厂商将进一步加大国际市场开拓力度，我们预计未来三年重卡出口将保持50％以上的复合增长率，出口快速增长情况下行业的周期性波动将减小。
4.4市场竞争格局
“重汽家族”迅速崛起，一汽二汽双双萎缩。
随着治理超载和计重收费政策的先后实施，大吨位重型卡车需求量猛增，中国重汽、陕西重汽等斯太尔家族得到了长足发展，一汽、二汽市场份额大幅萎缩。
5.大中型客车：国际竞争力带动行业增长
随着经济的不断发展，城市化水平提高、人民收入水平提高带来出行的增加，带动大中型客车行业的发展，高等级公路特别是高速公路的发展对大中型客车等有明显的促进作用，政策法规(尤其是排放法规)对大中型客车的影响也非常显著。国产大中型客车国际竞争力不断增强，将成为带动行业增长的主要力量。
5.1大中型客车销量在波动中实现较快增长
过去的十年中，随着我国城市化水平的不断提高，国产大中型客车销量在波动中稳步增长，特别是大型客车，销量快速增长。
政策促进客车大型化发展
政策促进大型城市的公交市场和长途客运市场出现客车大型化趋势，如2004年上海发布《上海市城市公交客车通用技术要求》，将“大型化”放在发展方向的第一位。公交和长途客运车型出现了明显的大型化的趋势。
旅游行业的快速发展带动行业增长
随着居民收入水平的提高，度假旅游已经成为生活的一部分，另外外国入境旅游人数也不断攀升，国内旅游业呈现快速发展态势，旅游行业的快速发展带动了旅游客车需求的快速增长。
5.2未来三年大中型客车行业仍将较快增长
5.2.1国内需求稳定增长
公交车拥有量还比较低，提升空间很大
经过其他国家的比较，可以看到我国公交车拥有量明显偏低，我国有效居住面积上人口多、密度大，大力发展公交系统是解决城镇交通出行问题的必然选择。城市公交车更新、扩容的带来的增长空间很大。
最近10年来我国城市化进程处于加速阶段，随着城市人口不断增加和城市建成区面积的不断扩大，城市对公交车的需求必将稳步增长。
自2005年10月以来，主管机构多次发布文件，鼓励优先发展城市公交，经过几年的发展，主要城市公交发展已大有改观，2008年为奥运之年，北京、天津、青岛等主办城市公交更新可能已提前达到预定目标，这些城市需求的减慢；但是上海世博会公交车采购将在2008年开始，公交需求能够保持10％左右的稳定增长。
经济发展带来的城市、城乡联系促使客运车型保持较快增长
随着经济的不断发展，城市之间、城市与农村之间联系越来越紧密，公商务出现越来越多，公路客运量稳步增长，公路客运在全国客运体系中的地位越来越重要。
未来三年我国经济仍会保持10％左右的年均增长，人民收入稳步提高，公路客运量仍将保持稳步增长，对公路客车的需求也将保持10%左右的稳定增长。
节假日调整及休假制度促进大中型客车需求
08年起《全国年节及纪念日放假办法》开始实施，节假日调整后减少了一个“长假”，增加了三个“短假”，这将带动短距离旅游的增长，大批旅游者将从以前乘坐火车、飞机远足改为乘大巴到周边景点度假，从长期来看这将带动大中型客车的销量增长。另外，《职工带薪年休假条例》的实施对旅游客车也是一个刺激因素。
5.2.2价格优势继续推动大中型客车出口快速增长
客车行业既有技术、资金密集特性，又属于劳动力密集型产业，它无法像乘用车一样进行标准化的大批量生产，这也决定了客车在欧美发达国家和地区的生产成本受到人力成本的制约而难以降低。成本、劳动力、原材料等因素综合起来，使我国的客车产品在竞争中有着明显的价格优势，最近几年大中型客车出口快速增长，显示出巨大的国际竞争力。
但是，由于目前中国客车产品在质量与可靠性上与发达国家仍有较大差距，而且发达国家的客车市场趋于饱和，因此我国的客车企业在近期内还难以进入发达国家，客车出口的主要市场仍然集中在广大的发展中国家。
随着中国客车企业技术水平逐渐提高，在产品品质上与世界领先厂商产品越来越接近，借助成本优势，能够逐渐获得更高的市场份额。预计未来三年客车出口还会保持50%左右的复合增长率，龙头企业有希望成长为世界客车巨头。
5.3当前形势判断：内需放缓，出口继续快速增长
5.3.1油价上涨对大中型客车行业影响不大
大中客车主要用于城市公交、公路客运以及旅游客运，每次油价上涨，政府都会对公交行业进行补贴，因此对城市公交的需求影响不大。
油价不断上涨主要影响公路客运和旅游客运车型，油价上涨会导致燃油成本占运价的比重上升，公路客运价格受政府管制，在客运价格不变的情况下，油价上调将影响客运企业效益，但还不至于导致运输企业对客车需求的明显下降。
从中长期来看，随着油价的不断上涨，私车使用成本不断上升，部分私车用户将更多选择公共交通工具，大中型客车企业会从出行方式变化中受益。
5.3.2下半年大中型客车需求增长会略有放缓
6月份大中型客车销量都出现了较大的增长，我们认为这是受国三排放标准实施的影响，但总体看来客车的提前需求不是很大，对下半年的需求会略有影响。预计大中型客车全年需求会保持18％左右的增长。
5.4市场竞争格局
“宇通+金龙”的双寡头垄断格局将延续
经过多年的发展，宇通和金龙在技术、规模经济、资金实力等各方面的竞争优势的领先地位越来越明显，两家企业在大型客车市场的份额接近60%，在中型客车市场的市场份额也在30％以上，大中型客车市场已经形成宇通和金龙领跑、其他企业作为补充的竞争格局。我们认为未来5年宇通和金龙将在行业中领跑。
6.投资建议
6.1投资思路
下半年投资汽车行业主要考虑高油价、成本转嫁能力、行业周期性特征、国际竞争力等几个方面：
1．投资受油价影响相对较小的子行业或公司：大中型客车、中高级乘用车；
2．选择周期性特征较弱的子行业：大中型客车、乘用车；
3．选择国际市场竞争优势明显的子行业或公司：大中型客车、重型卡车；
4．选择成本转嫁能力强的子行业或公司：大中型客车、重型卡车。
6.2投资建议
汽车整车行业：中性。
考虑到经济出现下行趋势、油价处于高位、下半年实施国三排放标准等因素，对汽车行业整体投资评级为“中性”； 大中型客车行业：看好，推荐买入龙头企业。理由：
1．周期性特征弱，在CPI高企和经济增长出现放缓的情况下具有较好的防御特征；2．受油价上涨影响相对较小；3．国际竞争力依然强劲；4．对钢材涨价有一定的转嫁能力；5．竞争不激烈，龙头公司竞争优势明显；6．大中型客车龙头企业受汽车板块整体低密影响，股价严重超跌。
乘用车行业：中性，长期发展前景很好，但短期面临压力。理由：
1．乘用车向家庭普及才刚刚开始，行业长期增长前景确定；
2．私车市场已经占据主导，周期性特征趋弱；
3．使用成本占总成本比例不高，油价上涨对中高级车影响不大；
4．在各子行业中受钢材涨价影响最小，受限于激烈的市场竞争，成本转嫁能力最弱；
重型卡车行业：看淡，短期回避，等待龙头公司中长线买入机会的出现。理由：
1．受经济增速回落、油价冲击、国三排放实施、计重收费接近尾声等因素影响，重型卡车行业下半年可能会步入1-2年的调整期；
2．行业中长期发展空间较大，国际竞争力强劲；
3．龙头公司产业链日趋完整，研发能力逐步提高，竞争优势明显。
我们认为2009年很可能是重型卡车行业最困难的一年，可能会在上半年迎来行业同比增幅低谷，届时将出现中长线买入龙头公司的良机。
(来源：张立平 渤海证券)
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