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[煤炭行业]煤炭行业：资本市场与实体经济的双重理解
2008-08-06 11:47
    煤炭价格：上涨动能日减。国际煤价7月初创出了历史新高，但伴随国际油价7月上旬以来的回调，国际煤价亦连续四周下跌，新南威尔士港8月1日电煤价格为160.4美元/吨，较最高价下降了34.4美元/吨；国内煤价在发改委6月25日限制坑口价和7月24日限制中转港口价两次政策压力下，高昂的涨势业已止步。我们认为对煤炭中期的判断特别需要关注下游数据，自今年3月，火电、生铁、水泥的产量增速一直下滑，尽管发电量增速下滑有煤炭供应制约的因素，但从工业增加值增速下滑仍可看出，电力下游需求出现了一定的减缓迹象；而与此相对的是煤炭产量增速的大幅上升，1-6月煤炭产量累计增速超过生铁、粗钢和水泥。对煤炭长期判断至关重要的固定资产投资增速比较，可以清晰地发现，由于此前的短缺推动了国家对煤炭生产审批和投资力度，今年以来煤炭固定资产投资迅速上升，1-6月累计增速达到42%，远远超过其下游的电力、钢铁、和水泥。基于上述数据与逻辑，我们认为煤炭价格继续大幅上涨的可能性不大，未来极有可能由于下游需求日益放缓而出现回调。

    煤炭企业，最好的时光仍会持续。尽管煤价上涨的动力可能日渐减弱，但我们认为在国家资源税政策未完全明朗之前，煤价仍在相对高位运行的未来两年，煤炭企业利润仍然丰厚。

    煤炭板块，估值日渐回归。虽然上市公司盈利受益煤价大涨而出现爆炸式增长，但如果未来产能不能继续增加，则单纯依靠煤价继续上涨所能带来的利润增速显然会逐步下降。若以目前煤价作为明年均价，在没有新增产能的情况下，仅可以驱动企业利润增长20%左右。目前板块市盈率为2008年20倍，相对全部A股的17倍以及板块历史平均水平仍略显偏高；而经现金比例调整的市净率仍高达5倍。因此利润增速的下降以及对景气周期转弱的预期导致煤炭板块估值水平的回落。

    综合以上判断，我们下调煤炭行业评级至中性。

    煤炭下游产量增速持续放缓

    比较煤炭与下游产业数据，一方面随着火电、生铁、水泥增速的持续下降，煤炭产量增速自2004年以来首次超过生铁、粗钢和水泥；另一方面，煤炭的固定资产投资增速迅速上升，远高于下游产业。

    煤炭估值水平开始回归

    经过5月份以来的下跌，煤炭板块整体市盈率已经降到2008年20倍左右，但在煤价已经处于历史新高点的年份，相对大盘的17倍PE水平仍显略高。

    目前煤炭板块市净率已经降到4倍以下，但由于2007年以来煤炭公司盈利大幅攀升，使得上市公司现金资产快速增加。因此如果考虑现金比例增加，则煤炭板块实际市净率仍在5倍以上，而历史长期水平在2-3倍。

 
(来源：孙海波   联合证券)
 
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